Eine sanfte Landung in den USA ist möglich, aber unwahrscheinlich

„Die Inflation ist viel zu hoch und wir verstehen die Schwierigkeiten, die sie verursacht, und wir unternehmen zügig Schritte, um sie wieder zu senken. Wir haben sowohl die Werkzeuge, die wir brauchen, als auch die Entschlossenheit, die nötig ist, um die Preisstabilität im Namen amerikanischer Familien und Unternehmen wiederherzustellen.“ Damit eröffnete Jay Powell, Vorsitzender der Federal Reserve, die Pressekonferenz das folgte dem Treffen der Bundeskommitee des freien Marktes letzte Woche. Das war eine kriechende Entschuldigung. Aber es klang auch eher nach Mario Draghis gefeiertem „was auch immer notwendig ist“ Bemerkung vom Juli 2012.

Diagramm, das zeigt, dass sich die USA außergewöhnlich stark von der Pandemie erholen

Was bedeutet das erneute Bekenntnis der Fed zu niedriger Inflation für die Zukunft? Powell argumentierte optimistisch, dass „wir gute Chancen auf eine weiche oder weiche Landung haben“. Damit meinte er, dass die Nachfrage näher an das Angebot herangeführt würde, was wiederum „die Löhne senken und die Inflation senken könnte, ohne die Wirtschaft verlangsamen und eine Rezession und einen erheblichen Anstieg der Arbeitslosigkeit haben zu müssen“. Er argumentierte auch, dass „die Wirtschaft stark und gut positioniert ist, um mit einer strafferen Geldpolitik fertig zu werden. . . aber ich erwarte, dass dies eine große Herausforderung sein wird.“

Das Verwirrendste an dieser Argumentationslinie ist nicht das Eingeständnis, dass der vorgeschlagene Weg schwer zu erreichen sein wird, sondern der Glaube, dass er sein Ziel erreichen wird. Ist es überhaupt möglich, die Inflation auf das angestrebte Ziel zu senken, indem man nur die Überhitzung des Arbeitsmarktes beschneidet?

Liniendiagramm der US-Arbeitsmarktmaßnahmen zeigt Der Arbeitsmarkt ist heiß, mit vielen Stellenangeboten und Kündigungen

Einige vermuten, dass es sein könnte. Alan Blinder von der Princeton University und ehemaliger Vizevorsitzender der Fed hat kürzlich festgestellt, dass die Straffung der Fed bei mindestens sieben der letzten elf Gelegenheiten zu „ziemlich weichen“ Landungen geführt hat. Das Problem bei diesen Vergleichen ist das Die Inflation ist jetzt auf dem höchsten Stand seit 40 Jahren. Sogar die jährliche „Kern“-Verbraucherpreisinflation (ohne Energie und Lebensmittel) lag im Jahr bis März 2022 bei 6,5 Prozent.

Wenn man glaubt, dass dies nach einer leichten Straffung einfach abklingen wird, muss man immer noch davon ausgehen, dass die Inflation größtenteils „vorübergehend“ ist. Das ist sehr optimistisch. Entscheidend ist, dass sich die USA einer außergewöhnlich kräftigen Erholung erfreuten. Das Produktionswachstum war im vergangenen Jahr weitaus stärker als in anderen führenden Ländern mit hohem Einkommen. Die Erholung des Arbeitsmarktes war robust, mit hohen Quoten an offenen Stellen und Kündigungen und einer raschen Rückkehr zu einer niedrigen Arbeitslosigkeit. Nur die Beschäftigungsquoten bleiben etwas unter früheren Höchstständen. Darüber hinaus war auch das Lohnwachstum starkAs Jason Furman, ehemaliger Vorsitzender des Council of Economic Advisers, stellt festobwohl es ein wenig langsamer geworden ist.

Die Schwierigkeit besteht darin, dass die Inflation im Gegensatz zu Powells Protesten in einer so starken Wirtschaft normalerweise nicht einfach abklingt. Abgesehen von der gemessenen Inflation ist dies zweifellos auf inländische und globale Angebotsengpässe zurückzuführen, die im ausführlich erörtert werden Wirtschaftsbericht des Präsidenten Letzten Monat. Damit soll aber auch gesagt werden, dass der Nachfrageüberhang nun auf das Angebot im In- und Ausland drückt. Wenn sich Powell als richtig erweisen soll, dürfen sich die Angebotsengpässe zumindest nicht verschärfen, während Unternehmen und Arbeitnehmer, die davon negativ betroffen sind, die geringeren Gewinne und Realeinkommen in Kauf nehmen müssen. Doch warum sollten sie das tun? Wie Furman feststellt: „Der Anstieg des Verbraucherpreisindex um 8,5 Prozent in den 12 Monaten bis März ist viel schneller als das Tempo des Nominallohnwachstums und führt zu den schnellsten Rückgängen der Reallöhne über ein Jahr seit mindestens 40 Jahren.“ Die Bedingungen für eine Kosten-Preis-Spirale sind nun gegeben. Die Hoffnung muss stattdessen sein, dass sich die Angebots- und Arbeitsmarktbeschränkungen umkehren, sinkende Preise erzeugen und so fast die gesamte Notwendigkeit entfällt, verlorene Einkommen wiederzugewinnen.

Liniendiagramm des Wachstums der durchschnittlichen US-Stundenverdienste in der Privatwirtschaft* (%) zeigt, dass die Verdienste extrem schnell gestiegen sind, obwohl sich dies in letzter Zeit verlangsamt hat

Diese Ansicht, dass keine signifikante Rezession erforderlich sein wird, um die Inflation einzudämmen, ist optimistisch. Aber das ist nicht die einzige Form von Optimismus, die sich heute zeigt. Der andere ist der Glaube, dass eine solche Rezession vermieden werden kann. Die Schwierigkeit dabei ist, dass die Feinabstimmung einer Verlangsamung noch schwieriger ist als normalerweise. Eine Unsicherheit besteht darin, dass reduzierte Realeinkommen aufgrund der hohen Inflation wahrscheinlich die Nachfrage dämpfen werden, aber wie weit sie dies tun werden, hängt davon ab, wie bereitwillig die Verbraucher Ersparnisse ausgeben, die sie während der durch Covid verursachten Rezession aufgebaut haben.

Liniendiagramm der aufeinanderfolgenden US-Zinskurven (%), die zeigen, dass die Zinskurven dieses Jahr bereits stark angestiegen sind, wie es die Fed will

Eine weitere und wahrscheinlich wichtigere Ungewissheit besteht darin, wie sich eine restriktivere Geldpolitik auf die Finanzbedingungen in den USA und im Ausland auswirkt. Man darf nicht vergessen, dass es weltweit außergewöhnlich hohe Schulden in Dollar gibt. Darüber hinaus haben auch die Vermögenspreise extreme Höhen erreicht: Die US-Immobilienpreise (gemessen am S&P/Case-Shiller National Home Price Index, deflationiert mit dem Verbraucherpreisindex) waren im Februar 2022 15 Prozent höher als vor der Finanzkrise; und der konjunkturbereinigtes Kurs-Gewinn-Verhältnis von Aktien war höher als in jedem Zeitraum seit 1881, außer Ende der 1990er und Anfang 2000. Ein Einbruch der Vermögenspreise als Reaktion auf eine Straffung der Geldpolitik würde die Politik der Fed beschleunigen, aber unvorhersehbar. Selbst bescheidene Fed-Maßnahmen hatten große Auswirkungen: Die erwarteten Zinssätze sind in die Höhe geschossen und die Märkte sind in Turbulenzen geraten. Ist das, was wir gesehen haben, das Ende dieses Umbruchs oder, was wahrscheinlicher erscheint, nur der Anfang?

Abgesehen von Historikern mag es müßig sein zu fragen, wie wir in diese Gurke geraten sind. Offensichtlich ist es zum Teil auf unvorhersehbare Schocks zurückzuführen. Aber die politischen Entscheidungsträger waren in Bezug auf die Inflation zu optimistisch. Sie hätten mit der Normalisierung einer Geldpolitik beginnen sollen, die in einer außergewöhnlichen Krise eingeführt wurde, nachdem das Schlimmste überstanden war. Die Fed entfernt die Punschschale zu spät.

Liniendiagramm der Renditen 5-jähriger 5-jähriger US-Anleihen und Inflations-Breakeven* (%), das die erwarteten Zinssätze und die erwartete Inflation deutlich sprunghaft ansteigen lässt

Es ist leider sehr wahrscheinlich, dass jetzt eine Rezession nötig sein wird, um die Inflationserwartungen unter Kontrolle zu halten. Und selbst wenn es sich als unnötig herausstellen sollte, weil die Inflation gerade nachlässt, kann es immer noch zu einer Rezession kommen, einfach weil selbst eine leicht restriktivere Politik in den heutigen fragilen Anlagemärkten Chaos anrichtet. Aber die Fed muss ihre angeschlagene Glaubwürdigkeit in Bezug auf die Inflation aufrechterhalten. Das ist der Kern des Mandats der Zentralbank. Es muss seinen Mut zusammennehmen und tun, was nötig ist.

martin.wolf@ft.com

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