PDI: Wenn die Kreditmärkte einbrechen, können Verluste dauerhaft sein (NYSE:PDI)

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Bereits im Februar warnte ich Anleger vor einer Straffung der Kreditmärkte in “PDI: Die Kreditverknappung beschleunigt sich zu einer „globalen Kreditklemme“.” Damals schien es so, als die Federal Reserve ihr Programm zum Kauf von Vermögenswerten beendete wäre ein allgemeiner Rückgang der Marktliquidität und ein potenziell starker Anstieg der Kreditrisiko-Rendite-Spreads. Seitdem ist der Fonds (NYSE:PDI) hat fortgesetzte Rückgänge erlebt, während die US-Wirtschaft eingetreten ist eine weitere Kontraktion. In jüngerer Zeit kam es zu starken Rückgängen an den globalen Aktien- und Anleihemärkten, was auf eine erhebliche Wahrscheinlichkeit einer noch stärkeren Kontraktion der Kreditmärkte hindeutet.

Meiner Ansicht nach ist der beliebte High-Yield-Investmentfonds PDI einem angespannten Finanzmarkt ausgesetzt. Der Fonds hat aufgrund seiner hohen Dividendenrendite von 11–12 % großes Anlegerinteresse geweckt, aber wenn man sich seine Vermögenswerte ansieht, scheinen einige Anleger sein potenzielles Abwärtsrisiko nicht zu verstehen. Allerdings notiert PDI jetzt wieder in der Nähe seiner Tiefststände von 2020, was dazu führt, dass viele Anleger den Fonds als mögliche Gelegenheit zum Dip-Kauf betrachten. Während dieser Appetit verständlich ist, scheint es mir, wenn ich mir die Daten anschaue, dass der Fonds eine erhebliche Kehrseite vor sich hat. Natürlich hat sich die Situation von PDI seit Februar geändert, da es erhebliche Rückgänge auf dem Anleihenmarkt gab, sodass es ein guter Zeitpunkt zu sein scheint, sich den Fonds anzusehen, um sein Risiko und Ertragspotenzial besser einzuschätzen.

Zusammenbruch des Hypothekenmarktes

PDI besitzt zwar eine Reihe von Vermögenswerten, konzentriert sich jedoch stark auf Hypotheken (30 % des MV) und hochverzinsliche Kredite (24,5 % des MV). Nahezu alle seine Hypothekenvermögenswerte sind „Non-Agency“, was bedeutet, dass sie im Falle weit verbreiteter Hypothekenausfälle nicht geschützt sind, was ihnen ein deutlich höheres Kreditrisiko verleiht. In viele Instanzen, Hypotheken ohne Agentur sind „Jumbo-Darlehen“, die nicht konform sind und höhere Beleihungsquoten aufweisen. Insbesondere muss es nicht zu einem Anstieg der Ausfälle kommen, damit diese Vermögenswerte sinken, da nur ein Anstieg des „Ausfallrisikos“ (aufgrund einer Rezession oder einer Straffung des Immobilienmarktes) erforderlich ist, um zu sinken.

In Anbetracht der Tatsache, dass Nicht-Agency-Hypotheken das größte Segment der Vermögenswerte von PDI darstellen, ist eine Verschärfung des Wohnungsmarktes der bedeutendste Risikofaktor für PDI. An diesem Punkt ist eine Straffung des Wohnungsmarktes praktisch garantiert, da der massive Anstieg der Hypothekenzinsen schnell breite anstehende Hausverkäufe und die Erschwinglichkeit von Eigenheimen auf ein niedriges Niveau zurückgeführt hat. Siehe unten:

30-Jahres-Hypothekenzins, US-Hausverkaufsindex für schwebende Eigenheime und US-Festwohnungserschwinglichkeitsindex
Daten von YCharts

Die meisten Hypothekenvermögenswerte von Nicht-Agency-Hypotheken gehen proportional zum Anstieg der Hypothekenzinsen zurück. Problematischerweise sinken mit steigenden Hypothekenzinsen auch die Hausverkäufe (und die wahrscheinlichen Preise). Wenn die nationalen Immobilienpreise sinken und Verkäufer Schwierigkeiten haben, Käufer zu finden, werden die Ausfallrisiken für Hypotheken wahrscheinlich steigen, was dazu führen wird, dass sich auch die Risikospreads von Hypothekenkrediten außerhalb der Agenturen erhöhen. Einfacher ausgedrückt: Ein beträchtlicher Anstieg der Hypothekenzinsen kann schnell zu einer „Schicksalsschleife“ auf dem Hypothekenmarkt ohne Agenturen führen. Diese Art von Szenario wurde zuletzt von 2006 bis 2010 erlebt und führte zu katastrophalen Verlusten für diejenigen, die hypothekenbesicherte Wertpapiere von Non-Agency-Anleihen besitzen.

Die heutige Situation ist anders, aber die Erschwinglichkeit von Eigenheimen ist fast so niedrig wie damals, und angesichts des rasanten Tempos, mit dem die Hypothekenzinsen in diesem Jahr gestiegen sind, ist es so könnten erweisen sich heute als schlimmer als damals. Darüber hinaus war die Inflation in den späten 2000er Jahren so niedrig, dass die Federal Reserve und die US-Regierung schnell eine gemäßigte Stimulierungspolitik verfolgen konnten, die die Talsohle davor bewahrte, aus dem Hypothekenmarkt herauszufallen. Bei einer viel höheren Inflation von über 8 % ist es unwahrscheinlich, dass die Regierung den Markt noch einmal retten könnte, ohne eine noch schlimmere Hyperinflationskrise auszulösen.

Zerfall der Unternehmenskredite

Abgesehen von den Non-Agency-Hypotheken ist die zweitgrößte Position bei PDI heute Hochzinsanleihen. Dabei handelt es sich um Anleihen und andere Schuldtitel, die von Unternehmen mit Kreditratings unterhalb des „Investment-Grade“-Bereichs besichert sind, was bedeutet, dass sie höhere Renditen und ein höheres Ausfallrisiko aufweisen. Blick auf die PDIs Branchenexposition, ist es offensichtlich, dass keine einzelne Branche eine übermäßige Allokation innerhalb des Unternehmenskreditbereichs aufweist. Kreditanlagen ohne Investment-Grade-Rating fallen jedoch im Allgemeinen am stärksten während der Konjunkturabschwächung. Wie Sie unten sehen können, gab es in diesem Jahr einen bemerkenswerten Schock bei den niedrigen Kreditzinsen:

PIMCO Dynamic Income-Nettoinventarwert
Daten von YCharts

Genau wie bei den Hypothekenzinsen sinkt der Nettoinventarwert von PDI proportional, wenn die Zinsen für hochverzinsliche Kredite steigen. Einerseits steigern höhere Kreditraten die Dividendenrendite von PDI. Andererseits bedeuten höhere Zinssätze ein höheres Konkurs-/Ausfallrisiko, was zu dauerhaften Verlusten für PDI führen könnte. Im Allgemeinen führt eine wirtschaftliche Rezession zu erheblichen Zahlungsausfällen, die dauerhafte Verluste für PDI verursachen, da einige Schulden nie vollständig zurückgezahlt werden. Obwohl das Schuldenportfolio von PDI viele Unternehmen und Branchen umfasst, impliziert die heutige extrem hohe Unternehmensverschuldung im Verhältnis zum BIP eine erhebliche potenzielle Belastung der Unternehmenskredite bei einer anhaltenden Konjunkturabschwächung. Siehe unten:

Die Unternehmensverschuldung im Verhältnis zum BIP erreichte 2020 Rekordhöhen und ist seitdem rückläufig

Nichtfinanzielle Unternehmensverschuldung im Verhältnis zum BIP (Federal Reserve Economic Database)

Die Verschuldung der nichtfinanziellen Unternehmen im Verhältnis zum BIP lag 2019 auf einem typischen „Wirtschaftszyklus-Höchststand“. Wenn die Unternehmensverschuldung im Verhältnis zum BIP etwa 50 % beträgt, sind die meisten Unternehmen in der Regel so hoch verschuldet, dass ihr Cashflow und ihre Gewinne wahrscheinlich sind ablehnen. Im Jahr 2020 halfen die Bemühungen der Federal Reserve, den Markt durch Zinssenkungen und QE und andere Anreizmaßnahmen anzukurbeln, den Unternehmen jedoch sehr und ermöglichten ihnen, sich zu niedrigeren Zinsen zu refinanzieren. Diese Bemühungen führten zu einem immensen Anstieg der Emission von nichtfinanziellen Unternehmensanleihen um etwa 2 Billionen Dollar, und viele dieser Anleihen werden in den kommenden Jahren fällig.

Der immense Anstieg der Unternehmensverschuldung seit 2011 wurde durch den anhaltenden Rückgang der Kreditzinsen bis 2021 unterstützt. Die Ära der extrem niedrigen Zinsen ermöglichte es vielen Unternehmen, Anleihen mit kürzerer Laufzeit auszugeben und diese durch erneute Kreditaufnahme zu niedrigeren Zinssätzen zurückzuzahlen. Zum ersten Mal seit Jahren sind die Zinssätze jetzt fest und wesentlich höher, sodass Unternehmen entweder zu deutlich höheren Zinsen refinanzieren müssen (die sie sich möglicherweise nicht leisten können) oder das Geld aufbringen müssen, um Schulden zurückzuzahlen (was die meisten nicht haben). ). Natürlich werden Unternehmen, die keinen Investment-Grade-Status haben (dh diejenigen, die PDI besitzen), aufgrund des schlechten Cashflows und der hohen Verschuldung fast immer schlechter in der Lage sein, diese Kredite zurückzuzahlen.

Wenn man die Auswirkungen der steigenden Inflation und einer sich verlangsamenden Wirtschaft hinzufügt, scheint es sehr wahrscheinlich, dass wir bald einen Anstieg der Kreditausfälle von Unternehmen sehen werden, was wahrscheinlich zu dauerhaften Verlusten für PDI führen wird, da die Unternehmen ihren Verpflichtungen nicht nachkommen können. Dieser Risikofaktor bezieht sich auf die hochverzinslichen Kreditanlagen von PDI und seine Emerging Markets, CMBS, und wahrscheinlich auf einige seiner nicht auf USD lautenden Schuldtitel aus Industrieländern. Auf der ganzen Welt gab es eine kolossale Kreditgelage in den letzten zehn Jahren, angeheizt durch niedrige Zinsen. Wenn die Zinsen steigen, während sich die Weltwirtschaft verlangsamt, werden viele Unternehmen wahrscheinlich zu sich selbst finden.nackt schwimmen mit der Flut geht aus.”

Hohe Kosten für das Spiel mit dem Feuer

Insgesamt ist das Portfolio von PDI im heutigen wirtschaftlichen Umfeld zunehmend prekär. Es stimmt zwar, dass die Rendite von PDI auf das Niveau von 11-12 % gestiegen ist, aber angesichts der heutigen Inflationsrate von 8-9 % halte ich dies nicht für eine “hohe Rendite”. Nach Inflation und Steuern bietet PDI minimale reale Renditen für Anleger und ein erhebliches und unmittelbares Abwärtsrisiko. Um die Sache noch schlimmer zu machen, wird PDI immer noch bei a gehandelt 4,75 % Aufschlag auf seinen NAV, da sein NAV in den letzten Wochen immer schneller zurückgegangen ist.

Es ist wahr, dass PDI eine starke Erholung erleben könnte, wenn sich die Flut umkehrt, wenn die Kreditmärkte auf frühere Niveaus zurückkehren. Im Allgemeinen scheint dies unwahrscheinlich, wenn man die heutigen Wirtschaftstrends, Bewertungen und Schuldenstände betrachtet. Irgendwann, wahrscheinlich nach einer Rezession, könnte der PDI einen Tiefpunkt erreichen. Trotzdem, ich persönlich bezweifeln, dass dies eintreten wird, bis es zu einem signifikanten Anstieg der Zahlungsausfälle bei Unternehmen und möglicherweise bei Hypotheken kommt. Solche Ausfälle könnten zu irreversiblen Verlusten für PDI führen, da bankrotte Unternehmen ihre Schulden nicht zurückzahlen können.

In der Vergangenheit, wie in den Jahren 2020 und 2008, hatte die Federal Reserve die Mittel, um beträchtliche neue Barmittel zu schaffen, um den Finanzmarkt zu „retten“, was zu starken schnellen Erholungen für PDI (im Jahr 2020) führte. Angesichts der hohen Inflation wird die Federal Reserve jedoch wahrscheinlich nicht in der Lage sein, die Kreditmärkte erneut zu retten, ohne eine Hyperinflation zu riskieren. Daher finden diejenigen, die auf Rettung und Bergung warten wollen, möglicherweise keine Hilfe.

Der Fonds hat auch eine effektive Hebelwirkung von 46 %, was seine Verluste erheblich vergrößert. Geld zu leihen, um in Schulden hochverschuldeter Unternehmen zu „investieren“, ist aus meiner Sicht kaum eine Investition, sondern eher ein Spiel mit dem Feuer. Dies ist für diejenigen mit starker Risikotoleranz verständlich, aber es ist wahrscheinlich ein schnellerer Weg, Vermögen zu verlieren, als es zu erhalten. Natürlich müssen wir bedenken, dass PDI mit einem Übermaß einhergeht 2,8 % Kostenquote zwischen seinen Kreditkosten (die mit dem Fed Funds Rate steigen werden) und seiner Gesamtkostenquote von 2,04 % (vor Zinsen). Meiner Meinung nach ist das ein hoher Preis für einen Fonds, dessen NAV seit seiner Auflegung (im Jahr 2013) gesunken ist, insbesondere wenn man bedenkt, dass die meisten anderen Vermögenswerte von 2013 bis heute hervorragende Renditen erzielt haben.

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