Schwellenmärkte bieten einen zweifelhaften Investitionsreiz

LONDON, 12. Mai (Reuters Breakingviews) – Die US-Aktienmärkte stürzen ab, aber Aktien aus Entwicklungsländern sind genauso schnell gefallen. Seit Anfang des Jahres ist der S&P 500 Index der großen US-Unternehmen um etwa 17 % gefallen; der MSCI Emerging Markets Index ist um 18 % gefallen. Dieser Aktienkorb, der Aktien von Unternehmen von Brasilien bis zu den Vereinigten Arabischen Emiraten enthält, sieht jetzt relativ günstig aus. Anleger, die diese Aktien kauften, als sie um die Jahrhundertwende günstig waren, erfreuten sich hervorragender Renditen. Leider deutet Chinas zunehmendes Gewicht darauf hin, dass sich glückliche Erfahrungen nicht wiederholen werden.

Der niederländische Ökonom Antoine van Agtmael wollte Anfang der 1980er-Jahre einen „Dritte-Welt-Investitionsfonds“ auflegen, doch ihm wurde gesagt, der Name sei nicht einprägsam genug. So kam er auf die optimistischsten „Schwellenmärkte“. 1985 wurde der erste Index eingeführt, der diese Aktien abbildet. Ein paar Jahre später erstellte MSCI seinen eigenen Benchmark. Die Fondsmanager förderten die neue Anlageklasse mit dem Versprechen, dass höhere Wirtschaftswachstumsraten in den Entwicklungsländern mit höheren Aktienrenditen einhergehen würden. Im Jahr 2001 prognostizierte Goldman Sachs, dass die Volkswirtschaften Brasiliens, Russlands, Indiens und Chinas (die BRICs) die entwickelte Welt innerhalb von Jahrzehnten überholen würden. Van Agtmael begrüßte die „Jahrhundert der Schwellenländer“.

Das Problem bei dieser Idee ist, dass es keine Korrelation zwischen Wirtschaftswachstum und Aktienrenditen gibt. Theoretisch sollten in einer Welt mit freien Kapitalflüssen die Aktionärsrenditen verschiedener Aktienmärkte konvergieren. Historische Daten aus verschiedenen Ländern seit 1900 bestätigen, dass Anleger es nicht besser gemacht haben, Märkte mit dem höchsten Wirtschaftswachstum auszuwählen.

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Tatsächlich war das Gegenteil der Fall. Kurzfristig haben die Länder mit dem schnellsten BIP-Wachstum tendenziell die niedrigsten Renditen erzielt, während die wirtschaftlichen Nachzügler am besten abgeschnitten haben. Sehen Sie sich die jüngsten Erfahrungen Chinas an. In den letzten drei Jahrzehnten ist Chinas BIP in US-Dollar um mehr als das Dreißigfache gewachsen. Dennoch lag die Gesamtrendite chinesischer Aktien in diesem Zeitraum im Durchschnitt bei knapp über 2 % pro Jahr, ebenfalls in Dollar.

Van Agtmael stand auf festerem Boden, als er argumentierte, dass Investitionen in Schwellenmärkte die Portfolios diversifizieren und dadurch das Risiko senken und die Renditen steigern würden. Laut MSCI liegt die nachlaufende 1-Jahres-Korrelation zwischen Schwellen- und Industrieländern bei etwa 0,4 und damit etwas unter ihrem langfristigen Durchschnitt. Märkte, die sich perfekt im Einklang bewegen, hätten eine Korrelation von 1. Die Aufnahme von Schwellenaktien in Anlageportfolios hat sich ausgezahlt. Seit der Jahrhundertwende hat der MSCI Emerging Markets Index die Benchmark MSCI World der entwickelten Märkte geringfügig übertroffen.

Das Problem ist, dass die Schwellenmärkte nicht mehr so ​​vielfältig sind wie früher. China, das nicht Teil des ursprünglichen Index von van Agtmael war, macht nun etwa 30 % der MSCI-Benchmark aus. Daher hängen künftige Anlagerenditen aus Schwellenländern jetzt weitgehend davon ab, was in der Volksrepublik passiert.

An dieser Front gibt es Gründe für Pessimismus. Investoren gedeihen nur in Ländern, in denen die Rechtsstaatlichkeit herrscht. Doch Aktionärsrechte zählen im modernen China wenig. Im vergangenen Jahr ging Präsident Xi Jinping im Namen des „gemeinsamen Wohlstands“ gegen chinesische Bildungsunternehmen, Immobilienfirmen und Technologiegiganten vor. Der Wunsch des Präsidenten nach absoluter Kontrolle hat sich in Chinas Null-Covid-Politik widergespiegelt, die kürzlich zu einer neuen Runde rollierender Sperren und wirtschaftlicher Störungen im ganzen Land geführt hat.

Bis zu einem gewissen Grad spiegeln sich diese Risiken in den aktuellen Bewertungen für Aktien aus Schwellenländern wider, die mit einem erheblichen Abschlag gegenüber westlichen Aktien gehandelt werden. Aber der Anlagestratege John-Paul Smith, der 2001 mit der Verwaltung eines Emerging-Markets-Fonds begann, weist darauf hin, dass die Möglichkeiten, die sich heute bieten, nicht mehr so ​​überzeugend sind wie vor zwei Jahrzehnten. Damals prognostizierte mein ehemaliger Arbeitgeber, der Vermögensverwalter GMO, dass Schwellenländeraktien in den kommenden Jahren jährliche Realrenditen von fast 8 % erzielen würden. Diese Vorhersage erwies sich als bemerkenswert genau. Die jüngste Prognose von GMO geht davon aus, dass die Schwellenländer nur die Hälfte dieses Betrags zurückgeben werden.

Was Schwellenländeraktien um die Jahrhundertwende zu einer so guten Wette machte, ist laut Smith, dass die asiatische Finanzkrise Ende der 1990er Jahre eine Reihe von makroökonomischen und mikroökonomischen Reformen vorangetrieben hat. Die Regierungen waren gezwungen, die öffentlichen Ausgaben einzuschränken. Bankenregulierungen wurden verbessert und Konkursregeln strenger durchgesetzt, was die schwächsten Firmen an die Wand trieb. Schwellenländer schienen das angelsächsische Modell des Kapitalismus anzunehmen. In den letzten zehn Jahren haben sie sich jedoch in die entgegengesetzte Richtung bewegt. Der Staatskapitalismus, sagt Smith, sei der Todeskuss für Investoren. Kreative Zerstörung ist keine politische Option.

Was sollten Anleger tun? Smith hält das Konzept der Schwellenmärkte als separate Anlageklasse für überholt. Seiner Ansicht nach war es immer ein Marketinginstrument, um Anleger in Fonds zu locken, die höhere Gebühren verlangten. Er schlägt vor, Schwellenländeranlagen in globale Aktienportfolios zu falten. Zumindest sollten sie in „weniger entwickelte Märkte“ umbenannt werden, um die Anleger auf ihre allgemein schwache Governance und mangelnde Liquidität aufmerksam zu machen.

Der jüngste Ausstieg Russlands aus dem westlichen Finanzsystem zeigt, dass Anleger aus Schwellenländern gelegentlich mit der Aussicht auf eine vollständige Auslöschung konfrontiert sind. Dies war kein Einzelfall. Russische Aktionäre verloren alles in der Revolution von 1917, ebenso wie chinesische Aktionäre, als die Kommunisten 1949 die Macht übernahmen. Japans Aktienmarkt fiel während des Zweiten Weltkriegs real um 98 %. Eine Studie von Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton von der London Business School zeigt, dass sich Anleger in Schwellenländern von diesen verheerenden Verlusten nie erholt haben.

Zum Zeitpunkt der Invasion in der Ukraine machten russische Aktien rund 2 % des Emerging Markets Index aus. Ein solcher Verlust kann leicht verkraftet werden. Aber Chinas Gewichtung in der Benchmark ist 15-mal höher. Angesichts zunehmender politischer Spannungen können ausländische Investoren das Risiko, in China ihr Hemd zu verlieren, nicht ganz ignorieren.

Einige Anleger aus Schwellenländern entscheiden sich daher dafür, China aus dem Bild zu nehmen. Der Emerging Markets ex-China Index ist ein ausgewogeneres Portfolio mit geringerem geopolitischen Risiko, aber ohne offensichtliche Einbußen bei den voraussichtlichen Renditen. In der Investmentwelt wird das als Kinderspiel bezeichnet.

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(Der Autor ist ein Kolumnist von Reuters Breakingviews. Die geäußerten Meinungen sind ihre eigenen.)

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Redaktion von Peter Thal Larsen, Streisand Neto und Oliver Taslic

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Die geäußerten Meinungen sind die des Autors. Sie spiegeln nicht die Ansichten von Reuters News wider, die sich gemäß den Trust Principles zu Integrität, Unabhängigkeit und Freiheit von Voreingenommenheit verpflichtet haben.

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